【瓶片期货首日策略】景气拐点未至，价格以加工差为锚运行

　　来源：CFC商品策略研究

　　报告名称

　　分析师：董丹丹 

　　期货交易咨询从业信息：Z0017387  

　　期货从业信息：F03095464   

　　研究助理：李怡辉

　　期货从业信息：F03122116

　　本报告完成时间 ：2024年8月29日

　　主要逻辑：

　　整体而言，瓶片产业仍处在景气周期底部。供应端，自2022年起，瓶片产能进入快速扩张周期，截至2024年8月，中国瓶片产能达到1943万吨，年内仍有约300万吨产能待投放，2022-2024年平均产能增速将达到28.1%。产能结构上，瓶片产业集中度较高，中国瓶片龙头生产企业为逸盛、三房巷、华润和万凯，4家企业产能合计1510万吨，产能占比合计77.7%。需求端，随着我国人口增长放缓，经济疫后呈现弱复苏态势，下游主要消费领域食品饮料增长放缓，出口成为瓶片消费的主要增长点。

　　从生产工艺和价格复盘结果来看，瓶片单边价格中枢主要由PTA价格决定，我们预计上市后瓶片期货合约价格将锚定PTA期货价格运行，瓶片产业供需格局的边际变化将体现在瓶片期货合约的加工差上。综合调研结果，我们认为瓶片产业加工差将在【300，600】区间内运行。

　　中长期来看，我们认为，随着国内瓶片供需转向宽松，下游大型工厂备货周期缩短，传统的季节性旺季对价格或加工费的阶段性刺激效应将被熨平。出口将成为瓶片加工差阶段性扩张的核心影响因素。后续关注瓶片出口放量推动加工差扩张带来的交易机会。

　　后市展望：

　　首日策略来看，单边方面，考虑到逸盛海南60万吨瓶片装置即将投产，年内三房巷150万吨装置和仪征50万吨装置计划投产，且9-11月多为瓶片消费淡季，供需宽松将进一步深化。此外，上游PX和PTA价格受到调油逻辑淡化、供需格局偏弱和油价回吐地缘溢价影响，整体缺乏上行驱动，我们预计瓶片期货价格上市后将偏弱运行，但不可过度追空，以加工差为锚交易。

　　加工差方面，按照6850的挂牌基准价和8月28日PTA和乙二醇的2505合约收盘价进行核算，加工差大约598元/吨，下方存在一定空间，可关注PR-TA价差做空和价差过度低估后回摆做多机会。

　　月差方面，我们预计瓶片将呈现与PTA类似的Contango结构，弱现实主导盘面价格，关注首日反套策略机会。

　　风险提示：

　　瓶片产能投放不及预期，PTA价格大幅上涨

　　01聚酯瓶片：以PTA和乙二醇为原料的民生材料

　　瓶级 PET 以 PTA 和 MEG 为主要原料，配以 IPA、调色剂等辅料，在催化剂作用下，经液相连续聚合、固相连续聚合合成聚酯，主流的生产工艺为直接酯化法，流程主要分为CP（酯化与缩聚）和SSP（固相缩聚增粘）两个阶段。

　　性能优良，应用场景广泛的包装材料。瓶级 PET 是环保高分子聚酯材料，具有无毒、无味、透明度高、强度高、阻隔性高、韧性好、可塑性好等特性，是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一，主要产品形态为塑料包装容器或外壳。

　　02 供需格局：中国企业加速投产，产业竞争加剧

　　2.1、供应端：产能投放过快，行业集中度较高

　　产能投放进入快车道，中国占主导地位。自2022年起，聚酯瓶片产能投放速度加快，产能增速迅速提升，按照目前披露的投产计划，2022年-2024年瓶片平均产能增速将达到9.9%，其中2024年产能投放量级最高，计划投放产能超600万吨，主要集中在中国大陆。

　　从企业角度看，瓶片产业集中度较高，CR10超过70%。其中6家企业为中国企业，远东新世纪为中国台湾企业。从产能地区结构角度看，2023年，瓶片主要产地在亚洲，亚洲产能占比达74%。其中中国产能占比最高，达到42%。在2024年投产结束后，中国瓶片产能占比将达到50%。

　　中国方面，瓶片产业开启新一轮扩产周期，自2022年以来，中国聚酯瓶片产能快速增长，截至2024年8月，中国瓶片产能达到1943万吨，年内仍有约300万吨产能待投放，2022-2024年平均产能增速将达到28.1%。中国本土企业间竞争也进一步加剧，产能利用率随产能投放逐步下滑。

　　产能集中度较高， CR4接近80%，产能分布地区集中。与全球瓶片产能类似，无论是产业集中度还是分布区域，中国瓶片都相对集中。从生产企业来看，中国瓶片龙头生产企业为逸盛、三房巷、华润和万凯，4家企业产能合计1510万吨，产能占比合计77.7%。从产能分布地区来看，中国瓶片产能主要分布在华东和华南地区，离上游原料PTA和乙二醇距离较近，同时距离港口也较近。

　　2.2、需求端：增速缓慢，欧美为主要进口地区

　　瓶片主要用于食品饮料包装，具体而言，瓶装水、碳酸饮料以及果蔬饮品包装构成聚酯瓶片的主要下游，三者占比合计达73.4%。此外最大的消费板块在片材，主要用于电子产品保护膜、绝缘材料和建筑装饰材料，占比约12.4%。近10年来，相关需求并未如供应端产能投放般有大幅增长。以软饮料PET包装为例，自2014年至2023年，平均消费量增速约3.2%，除2020年受到疫情影响外，增速相对缓慢且稳定。

　　亚太北美构成主要市场，中美日为PET包装主要消费国。从细分地区和国家来看，亚太地区和北美地区为软饮料包装的主要消费地区，其中中国、美国和日本的消费量占据半壁江山，2023年三个国家的软饮料PET包装消费量占比达到49%。

　　中国内外需六四分账。2023年中国瓶片下游流向主要分为国内软饮料、出口、片材和油脂。基本呈现“六分看内需，四分看外需”的格局，整体下游需求格局与聚酯纤维较为类似。相较增长缓慢的软饮料，片材是近年来需求的主要增长点，根据CCF测算，2023年片材和其他领域对瓶片的需求同比增长4.4%，预计2024年增速还将有所提高，主要的需求增量来自日用品和生鲜奶茶等包装。

　　内需增长偏缓慢，出口重要程度逐步提升。自2021年底开始，中国聚酯瓶片走出疫情阴霾，出口量再上台阶，一方面原因是奥密克戎的蔓延导致全球供应链重构，中国稳定的生产下出口放量，凭借成本优势挤占全球市场份额；另一方面，从中国瓶片行业自身发展来看，增长偏缓的内需也导致产业有往外走的需求。

　　03价格特征：加工差为行业供需结构的映射

　　3.1、绝对价格看成本，加工差看需求

　　从聚酯瓶片和主要原料PTA和乙二醇的价格走势来看，瓶片价格趋势主要跟随PTA价格，乙二醇价格通常在发生大幅波动时才会对瓶片价格造成显著影响。一方面，生产工艺中的原料配比（0.855PTA+0.332EG）决定了瓶片生产成本主要来自PTA；另一方面，产能持续投放下，瓶片供需转向宽松，瓶片加工差波动区间稳定，少有独立行情。

　　从过去5年瓶片加工差的表现来看，加工差与产量同步上行，表明二者主要受需求拉动。2019年至今，瓶片加工差扩张发生在疫情结束后和2021-2022年间，分别由内需修复和出口放量驱动。

　　3.2、季节性或被熨平，外需对加工差影响力度或更大

　　软饮料的生产消费旺季在夏季，国内工厂多在2-4月采购进行提前生产，海外工厂在考虑船期因素影响下多有提前，历史数据上看，3月的瓶片出口量通常是年内的高位。由于1-2月多是中国新年，因此部分海外客户会选择提前下订，进而导致瓶片加工差历史上在12月也多有回暖表现。

　　但随着瓶片产能的陆续投放，产业供需格局转向宽松，生产企业表示下游大型工厂的备货周期缩短，由提前一季度缩短至提前一个月，因此瓶片加工差后续的季节性将逐渐减弱。

　　此外，随着国内经济增长进入转型期，日用消费、人口增速均有所放缓，而产能日渐增长，遵循市场规律的产能淘汰和出清需要时间兑现，因此海外需求成为影响瓶片产业供需的核心因素。而近年来欧美等国家贸易保护主义抬头，对中国瓶片出口的反倾销引起市场担忧，但通过对全球主要瓶片进口国（美国、日本、意大利、法国和英国）进口来源的剖析，我们可以发现这五个国家的瓶片进口背后仍有中国的影子，反倾销措施对于中国出口总量的影响有限，主要对国际贸易流向产生影响，韩国和墨西哥逐渐成为中国瓶片的转口平台。

　　3.3、规模化程度提升，行业平均加工成本下行

　　在瓶片投产的进程中，规模化的趋势也逐步凸显。根据万凯新材料2023年年报陈述，大部分单套生产装置的年产能在50万吨及以上级别，能够有效降低单位产成品的原材料成本和能源成本，具有突出的经济性与环保型。截至目前，单套产能规模超过50万吨的装置产能合计约52%。

　　从加工差和瓶片行业加工差的角度看，我们发现瓶片行业对于低加工费的容忍度有一定的提升。2018-2023年间，从瓶片负荷多轮触顶情况来看，瓶片加工成本大约在750-850元/吨区间内，但随着瓶片装置进一步投产。2023年四季度以来，瓶片大规模装置陆续投产，产业可接受加工成本或下滑至550元/吨附近。与我们近期调研的成果基本吻合，行业平均的完全成本在【550，600】区间，现金流成本在【400-500】区间。

　　04首日策略：单边随TA偏弱震荡，加工差区间操作

　　4.1、交易规则简介

　　交易方面，根据郑商所公告，2024年8月30日瓶片期货首批上市交易合约PR2503、PR2504、PR2505、PR2506、PR2507和PR2508的挂牌基准价为6850元/吨。

　　4.2、首日策略：以加工差为锚

　　如前所述，瓶片单边价格中枢主要由PTA价格决定，我们预计上市后瓶片期货合约价格将锚定PTA期货价格运行，瓶片产业供需格局的边际变化体现在瓶片期货合约的加工差上。

　　策略上，单边方面，考虑到逸盛海南60万吨瓶片装置即将投产，年内三房巷150万吨装置和仪征50万吨装置计划投产，且9-11月多为瓶片消费淡季，供需宽松将进一步深化。此外，上游PX和PTA价格受到调油逻辑淡化、供需格局偏弱和油价回吐地缘溢价影响，整体缺乏上行驱动，我们预计瓶片期货价格上市后将偏弱运行，但不可过度追空，以加工差为锚交易。

　　加工差方面，我们预计在【300，600】区间波动，按照6850的挂牌基准价和8月28日PTA和乙二醇的2505合约收盘价进行核算，加工差大约598元/吨，下方存在一定空间，关注PR-TA价差做空机会。

　　月差方面，我们预计瓶片将呈现与PTA类似的Contango结构，弱现实主导盘面价格，关注首日反套策略机会。无风险套利方面，由于当前距离首个合约交割仍有较长时间，以下列举无风险套利的大致成本，作为月差策略的点位参考。

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