张斌：“政策工具已基本齐备”，关键在于实施的力度和速度

　　记者 王珍

　　9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，货币政策方面推出降准降息、降低存量房贷利率、创设稳定股市结构性工具等；财政政策方面，增量措施包括支持地方化债、发行特别国债补充商业银行核心资本，支持房地产市场等。

　　中国金融40人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌在接受界面新闻专访时表示，应对需求不足所需的政策工具已基本齐备，接下去要看政策实施的力度和速度。

　　“该有的药方都有了，接下来的重点是要看什么时候吃，然后力度有多大。”张斌说，“如果政策实施能够更快、力度更大，那么2025年的经济形势仍然值得期待。”

　　他指出，国内有效需求不足是当前制约中国经济发展的主要矛盾，而政府支出下降和房地产投资下降是造成今年需求不足的两大力量。这两个部门的支出下降，导致了包括居民部门和其他企业的收入下降，这反过来又进一步减少市场对房地产的需求，降低政府的税收，形成负向循环。

　　“在此情况下，我们面临的市场失灵问题无法通过市场自发力量解决，必须借助外力。”张斌说，而政府的支出正是重要的外力之一。为了实现今年5%左右的经济增长目标，政府广义支出增长也应大于7%，如果能达到更高的增速，如10%以上，将更有助于我国尽快走出需求不足的困境。

　　张斌还表示，为了更有效地促进需求恢复，需要采取更大力度的降息措施。“只有当真实利率下降时，市场才能自发地提升总需求水平。因此，我们需要采取更大力度的降息措施。”他说。 

　　以下是界面新闻整理的采访实录

　　界面新闻：国庆前后，央行、财政部接连出台刺激政策，释放利好信息。如何看待这一期的逆周期政策？

　　张斌：回顾历史，我们在面对需求不足的挑战时，曾多次成功找到解决之道。例如，1998年东南亚金融危机后，我们通过大力推进高速公路和基础设施建设等举措，有效打破了僵局，为经济复苏发挥了积极作用。

　　2008年全球金融危机爆发时，我们实施了规模4万亿的刺激性政策，因为当时GDP规模相对较小，这一刺激规模占比相当高，对稳定经济起到了关键作用。

　　特别值得一提的是2015年，我们在推进供给侧改革、提高效率的同时，还采取了多项拉动需求的措施，包括多次降息、推进棚户区改造、发行债券进行投资，以及实施大规模的债务置换等。在这些政策共同作用下，2016年至2017年经济出现了显著回升，成功打破了负向循环，步入了恢复通道。

　　当前，面对再次出现的总需求不足问题，我们看到财政部、发改委、央行、住建部等部门均积极表态，并出台了一系列政策支持。政治局会议也对此问题做出了更强有力的表态和决心。央行已实施了一次20个基点的降息，过去通常为10个基点，央行也暗示未来可能还有更大力度的调整。

　　同时，我们还看到了支持资本市场发展的措施，以及债务置换、旧房改造等政策的推进。这些政策与2015年应对需求不足的药方相似，但可能还包含其他新的内容。

　　从当前的政策组合来看，我认为应对需求不足所需的政策工具已基本齐备。当然，如果能在房地产企业重组方面做出进一步安排，将更有助于问题的解决。但总体而言，我们的政策工具箱是充足的。

　　该有的药方都有了，接下来的重点是要看什么时候吃，然后力度有多大。我认为这些政策都是非常积极且有针对性的，对解决需求不足的问题将起到重要作用。值得期待的是，如果政策实施能够更快、力度更大，那么2025年的经济形势很值得期待。

　　界面新闻：中央多次强调扩大国内需求，这个问题为什么这么重要？ 

　　张斌：这个问题之所以备受关注，是因为即便供给方面表现良好，若需求不足，产品销售受阻，企业收入将受到影响，进而盈利偏低。企业盈利下降会导致其减少新员工招聘，影响居民劳动者收入，从而减少就业机会。长期下来，需求不足会导致企业盈利减少，劳动者收入降低，使人们的获得感降低，进而对信心预期造成伤害。

　　此外，一些不易直观观察的社会现象也与需求不足有关。例如，在需求不足的环境下，政府税收收入和土地出让收入减少，面临支出压力，可能增加税收征管力度，导致政府项目欠款增多，对营商环境产生不利影响。同时，需求不足环境下，劳动力市场的新人和竞争力较弱的人群可能最先受损，给他们带来巨大压力。

　　因此，需求不足对经济的影响是多方面的，对经济的伤害很大，可以说是当前经济运行中的主要矛盾。

　　界面新闻：当前的需求不足是什么造成的？

　　张斌：今年前8个月的数据显示，政府支出和房地产投资下降是导致需求不足的两大重要因素。

　　政府的广义支出，包括一般公共预算和政府基金支出，过去规模庞大，大概三十七八万亿（元），约占GDP的30%以上。然而，今年1至8月，这部分支出却出现了2.8%的负增长，低于全社会的名义支出增长、私人部门的消费增长以及私人部门的投资增长，对整体支出形成了显著的拖累。

　　房地产市场的规模同样不容忽视，其整体规模约为10万亿（元），若考虑上下游关联企业，规模可能更大。今年，房地产企业的支出也大幅下降，对整体经济产生了显著影响。

　　这两个部门的支出下降，进一步导致了其他部门，包括居民部门和其他企业的收入下降。这种收入的下降又会进一步减少对房地产的需求，降低政府的税收，这就形成负向循环。

　　在此情况下，我们面临的市场失灵问题无法通过市场自发力量解决，必须借助外力。其中，政府的支出是重要的外力之一。政府的支出可以摆脱市场逻辑，在系统外发力。对于逆周期的政府支出政策，政府的支出增长应大于全社会的名义支出增长，只有这样才能起到拉动的作用。

　　若要实现今年5%的经济增长目标，即名义支出增长7%，意味着我们政府的支出增长也应大于7%。在疫情之前，这一增速在10%以上，对总需求起到了持续的拉动作用。因此，在今天的环境下，我们至少应让政府的一般公共预算支出和政府性基金支出的合计增速超过7%，这是最保守的估计。当然，如果能达到更高的增速，如10%以上，将更有助于我们尽快走出需求不足的困境。

　　与此同时，政府的债务也需满足一定的要求。据CF40的测算，明年政府可能需要额外举债约12万亿元，包括国债和专项债等各种形式，其实并不会比今年增加太多。但考虑到当前还面临房地产和地方政府债务等问题，可能还需要额外发行一些债券，用于资产重组和债务置换等，这将需要一笔额外的资金。有了这两笔资金的支撑，我相信能够更有效地应对需求不足的局面。

　　界面新闻：您在《增长奇迹之后：总需求管理与结构改革》一书中提出，宽松货币政策成为应对经济困局的重要手段。那么在您看来，在应对经济困局中，货币政策与财政政策哪个更重要？

　　张斌：在目前这种局面下，财政政策、货币政策都重要。但我个人更偏好货币政策，因为货币政策最主要的政策手段是降息，通过大幅度的降息，让企业跟居民债务负担大幅度的减少，同时提升他们所持有资产的估值，如房产和股票等。这种债务成本的降低与资产估值的提升，将显著改善企业和居民的资产负债表，使个人与企业感觉“更有钱”。这种效应的量级巨大，可能达到10万亿甚至更多。

　　而且，降息能够赋予私人部门更多的资金支配权，由他们自己决定是增加投资还是消费。此外，货币政策还具有灵活性的特点，能够迅速应对经济变化，说调就可以随时调，且力度可调控。如果力度大了，货币政策还可以往回调。财政的话，你做了项目之后停下来损失很大，没有办法让时间倒流。

　　财政政策能够直接刺激消费和投资，见效迅速，尤其在公共基础设施和公益投资方面，财政支出的作用更为明显。相比之下，货币政策可能在资本市场上的反应更为迅速，但在支出层面的影响可能不及财政政策见效那么快。

　　界面新闻：您之前呼吁大幅度降息至少100个基点，那中美利差倒挂会不会对人民币汇率造成压力？

　　张斌：在货币政策方面，我认为最基本的底线原则是实现真实利率的显著下降。这需要通过降低政策利率来达成，以确保真实利率有明显的降幅。若真实利率不下调，市场对总需求的改善将难以发力。只有当真实利率下降时，市场才能自发地提升总需求水平。因此，我们需要采取更大力度的降息措施。

　　关于中美利差的问题，我们认为这并不是投资者最为关注的重点。事实上，降息往往伴随着汇率的升值，这一观点我们已经阐述多年，且从数据中也能得到明显验证。此次央行降息20个基点后，汇率也呈现出升值趋势，甚至（人民币对美元汇率）差点突破7的关口。这充分说明，决定人民币汇率的关键因素并非中美利差，而是中国经济的基本面。当中国经济基本面向好，投资机会和消费机会增多，资产价格上涨空间打开时，对人民币的需求将随之增加，这才是对人民币汇率更为重要的支撑。

　　界面新闻：这轮刺激政策之后，房地产能不能真的企稳？

　　张斌：我觉得我们现在还在处于一个僵局，还是一个比较困难的局面。房地产企业现金流紧张，收入难以覆盖支出，债务偿还压力巨大，且资金支出亦十分有限。我们迫切希望尽快摆脱这一困境。

　　为解决此问题，相关政策建议已提出，其中包括推进房地产企业的重组工作。房地产企业面临的关键问题在于现金流短缺，只有通过重组，恢复银行及金融机构对房地产企业的信心，才能避免信贷挤兑，恢复其融资现金流。

　　同时，扩大白名单范围，特别是加大对旧房改造的力度，这些政策均有助于缓解房地产企业的困境。

　　综上所述，我们已具备解决房地产市场问题的政策药方，关键在于力度与时机。越早行动，力度越大，越能迅速摆脱需求不足的局面。因为需求不足本身具有加速下行的趋势，若行动迟缓，原本可能仅需1万亿（元）即可解决的问题，拖延后可能需花费2万亿甚至3万亿（元）。

　　界面新闻：中央金融工作会议明确提出了“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求。最近央行、财政部联合工作组也在首次会议中充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作，确立了工作组运行机制，并就债券市场运行情况等议题互换了意见。您认为当前国债市场规模是否足够支持央行进行公开市场操作？您对央行买卖国债有什么样预期？

　　张斌：央行买卖国债是现代银行体系中一种常规性的投资策略，旨在通过此类交易来调节基础货币的供应量。这一操作并不必然基于特定的扩张需求的要求，而是作为日常货币管理的一部分。

　　过去，中国国债市场可能因总量有限、期限结构不够丰富而限制了央行的操作空间。然而，随着国债市场规模的扩大、期限结构的完善以及交易活跃度的提升，央行参与国债市场的条件已显著改善。因此，央行下场参与国债交易已成为一种正常且合理的行为，无需过度解读。

　　此外，从经济角度看，随着专项债发行进度的快速提高，地方政府的债务压力和支出能力将得到一定改善。同时，国家发改委提出的相关政策措施也将在四季度发挥积极作用。因此，我们有理由相信，四季度经济相比前两个季度将有所改善。