张喻研报刷屏！两会之前是珍贵的活跃窗口，未来增量6大可能...

专题：10万亿重磅刷屏！影响多大？十大解读来了

　　来源：金石杂谈

　　6万亿化债落地，华创证券研究所副所长、宏观首席张喻的研报信息量有点大，金石杂谈认为有必要梳理下要点，以飨读者。

　　核心要点：今年增发国债、调整赤字率的概率已无；股市风险偏好或平稳提升。对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。

　　此外，她表示，年内~明年，特别国债，补充国有大行资本金，或有1万亿；明年，超长期特别国债，或有1万亿或更多；明年，赤字率，加大逆周期调节，或提至3.5%或更高；未来5年，土储专项债，支持地方政府和地产，或有4万亿或更多。

　　1）本次大会说了两个事实：

　　①2028年之前，地方需消化的隐债总额降低12万亿：一方面，增加2024~2028年化债资源10万亿：一是一次性增加地方债限额6万亿：二是持续安排4万亿专项债。另一方面，通过明确口径降低2万亿隐债总额：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，仍按原合同偿还。

　　②年内无增发国债、调整赤字率：本次会议没有审批增发国债，考虑到人大常委会一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬，年内人大常委会或仅剩12月下旬一次，今年增发国债、调整赤字率的概率已无；对于市场关注的预算缺口“平账”问题，蓝部长表示“有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减”。

　　2）对资本市场意味着什么？

　　11月4日，会议审议化债议案、监督法修正草案，已基本确认了本轮化债的主体（省负总责而非中央直接兜底）、方式（给合理发展权而非松债务纪律）和对象（针对存量隐性债务而非清欠）。

　　明确三个增量：一是化债效应：增量点是发展，对需求侧拉动或偏间接，后续重点观察大省。化债对于需求侧的拉动，只是“腾出来”，还需要地方“做出来”，是较长期、偏间接的过程：除节约地方利息支出、腾出资金用于投资/消费外，或主要来自地方合理发展权下的经济良性循环，而非化债额度本身。

　　二是化债方式：增量点是纪律，股市风险偏好或平稳提升。对于2015年至2018年，本轮化债不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律，对应蓝部长首次提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。

　　三是化债节奏：增量点是速度，债市或面临供给冲击。年内或就有增量化债债券供给，快于市场预期：一次性增加债务限额分2024~2026年三年安排，较市场预期的2025~2027年前移一年。

　　3）后续增量财政政策怎么看？

　　化债落地后，围绕本轮增量财政政策的博弈将前往下一个关键验证时点——12月政治局前后（定调明年赤字率、特别国债、专项债等），阶段性证真/证伪时点在明年3月前后的两会（确定明年赤字率和预算总盘子）。

　　对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。