中金：维持药明合联“跑赢行业”评级 目标价上调至39港元

　　中金发布研究报告称，维持药明合联（02268）“跑赢行业”评级，由于需求持续旺盛、产能迅速爬坡、成本控制以及经营效率提升，上调2024/2025经调整净利润58.9%/31.6%至11.2亿元/14.8亿元，并首次引入2026年经调整净利润18.8亿元。上调目标价34.5%至39港元。公司发布2024年业绩预告，预期2024年收入、纯利、经调整净利润分别同比增长超过85%/260%/170%，并参加第43届摩根大通医疗健康大会。

　　中金主要观点如下：

　　2024年实现强劲增长，对2025年充满信心。

　　公司发布业绩预告：预期2024年收入、纯利、经调整净利润分别同比增长超过85%/260%/170%，收入端增速大幅高于2024年初指引的45%，主要得益于ADC行业需求快速扩容，公司作为稀缺的一体化生物偶联CDMO玩家竞争优势凸显。2024年利润率提升主要受益于产能利用率提高、自建产能投入使用和经营效率提升。基于现有管线进展，公司保守预期2025年收入增速超过35%。

　　项目数量快速增长，期待商业化项目放量；新分子形态拓展有望进一步扩容XDC市场。

　　截至2024年底，公司综合项目数194个（1H24/2023为167/143个），PPQ项目8个（1H24/2023为9/5个），1个具备BIC潜力的商业化项目，药物发现项目681个（1H24/2023年为538/427个）。2024年新增53个综合项目，iCMC询单量同比+38%，其中来自美国客户询单量同比+43%。管线内项目进展顺利，2024年有45个项目从药物发现推进至CMC阶段，并有30个递交IND申请。公司预计现有PPQ项目将从2025年开始递交上市申请，随着项目推进，该行认为公司可能于2026年开始有较多商业化项目生产。2024年公司完成3，700个不同种类ADC/XDC分子，非传统ADC占比38%，拓展更多创新分子形式包括双抗ADC、双载荷ADC、抗体偶联降解剂（DAC）、小核酸抗体偶联药物（AOC）等。此外公司自主专利筛选平台WuXiDAR4TM升级为WuXiDARxTM。公司成功在该平台自主研发出45个临床前候选药物，且有7个产品进入临床阶段，该行预期未来有望获得分成收益。

　　持续全球产能扩张建设。

　　公司预计无锡工厂的DP3/DP5线分别于1H25/2H27投产，制剂产能将提升至现有水平的3倍。新加坡厂加速建设，公司预计2025年末或2026年初上线。该行认为随着自有单抗产线投产，公司毛利率有望逐步提升。截至2024年，公司员工数量超过2，000人，同比增长超70%。