高盛：予腾讯控股“买入”评级 目标价534港元

　　高盛发布研报称，对腾讯控股（00700）的评级为“买入”，基于分部加总估值法（SOTP）的12个月目标价为534港元。总体而言，腾讯稳健的业绩表现进一步强化了该行的观点，即腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，加上多种货币化手段，将使其在宏观经济周期中实现收益的复合增长。同时，鉴于微信超级应用潜在的人工智能代理功能、不断增长的闭环交易能力，以及腾讯云在中国公有云市场排名前三的地位，该行认为腾讯仍是人工智能应用的主要受益者。

　　高盛主要观点如下：

　　2024年第四季度初步分析：业绩表现出色，人工智能（AI）资本支出显著增加，关注AI应用

　　腾讯公布了2024年第四季度出色的业绩，营收同比增长11%，每股收益（EPS）同比增长33%，同时人工智能相关的资本支出大幅增加。此外，公司承诺2025财年至少将800亿人民币用于股票回购（2024财年超过1000亿人民币）。营收实现两位数增长（同比增长11%，大幅领先于市场普遍预期/VisibleAlpha共识数据的8%），这得益于长青游戏的增长以及主要由人工智能驱动的广告收入增长。调整后营业利润同比增长21%（市场普遍预期增长22%/VisibleAlpha共识数据增长20%），而每股收益同比增长33%，主要是由于联营公司利润大幅提升。主要亮点包括：

　　游戏和营销服务（广告）表现亮眼：游戏业务增长更快（同比增长20%，得益于长青游戏的增长以及由人工智能驱动的升级，使得用户点击转化率提高了17%，超出预期），而金融科技/企业服务业务收入基本符合预期（受宏观经济影响，商业支付收入同比持平，交易规模有所下降）。

　　运营杠杆持续发挥作用：毛利率（GPM）/营业利润率（OPM）/净利润率（NPM）分别同比提升2.6个百分点/2.8个百分点/4.6个百分点。其中，营销服务的毛利率从2024年第三季度的53.0%回升至57.7%。

　　人工智能资本支出大幅增加：腾讯2024年第四季度资本支出为370亿人民币，超过了同期阿里巴巴的水平（2024财年第四季度阿里巴巴资本支出为240亿人民币），也高于腾讯自身2024财年第四季度的77亿人民币（2024财年自由现金流为45亿人民币）。管理层预计2025年资本支出占营收的比例将保持在10%-15%（2024年为12%），人工智能投资将提高广告业务的生产效率，延长游戏的生命周期，并加速用户对腾讯人工智能应用的使用以及企业对其的采用。

　　鉴于营收和利润超出预期（截至撰稿时，Prosus股价上涨2%），该行预计在财报电话会议上的关键关注点和讨论点将集中在以下方面：

　　人工智能应用进展和人工智能资本支出：随着混元大模型R1应用于微信AI搜索（腾讯发现微信搜索的每日查询量迅速增加），且2024年第四季度资本支出显著增加，投资者关注腾讯在人工智能应用方面的进展（包括潜在的微信AI助手），以及对2025年投资节奏和资本支出水平的预期。同时，该行注意到公司预计2025财年资本支出占营收的比例为10%-15%，并承诺2025年用于股票回购的资金为800亿人民币（2024年超过1000亿人民币）。

　　2025年上半年与下半年游戏业务增长前景：该行预计腾讯的长青游戏整体将保持良好增长态势，但需注意，由于去年5月推出了《地下城与勇士：起源》（mDNF），2025年下半年国内游戏业务将面临较高的基数效应。2025年春节期间，《王者荣耀》和《和平精英》表现出强劲的营收趋势，投资者将期待管理层对2025年游戏发布计划及预期的评论。

　　由广告技术/电子商务驱动的在线广告增长前景：凭借广告技术产品3.0、更高的视频号参与度以及不断发展的电商小程序，投资者关注电商小程序进一步拓展至货架电商领域的情况，以及视频号广告的进一步增长潜力，这两者都可能将微信的广告潜在市场从社交/媒体广告进一步扩大到电商广告领域，同时关注管理层对2025财年营销服务增长前景的评论。

　　金融科技/企业服务业务增长前景：受宏观经济影响（交易规模下降），该业务增长在2025年将逐渐缓和，随着比较基数逐渐升高，投资者关注金融科技业务收入从2025年开始的增长情况，以及人工智能对企业服务收入、云业务和电商佣金收入的促进作用。

　　毛利率/营业利润率进一步提升的前景和驱动因素：该行预计在2025年，营收增长与毛利润增长、营业利润增长之间的差距将逐渐缩小。

　　主要风险包括：在基于效果的广告业务方面面临更激烈的行业竞争，业务推出/版号审批意外延迟，金融科技和云业务增长慢于预期。