底部条件具备，三条线伺机布局【建投策略陈果团队】

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近期盈利预期下修，投资者情绪低迷，但综合看我们认为市场已具备底部条件。近期市场位置与现象呈现底部区域特征，但联储降息及国内政策发力都将改善估值与盈利预期，加之基数效应四季度基本面同比数据也有望呈现向上趋势。投资者后续宜伺机布局。可考虑沿设备更新与消费品以旧换新新线索下的景气现实改善、中报具备韧性的内需强相关板块后续景气弹性、预期见底具备自身产业逻辑的成长方向的估值修复三条线索底部布局。重点关注：家电、汽车、非银、军工、锂电池、电子、医药等。

综合看市场已具备底部条件。9月联储即将开启降息，国内货币政策空间打开，央行本周已发声降准仍有一定空间；专项债发行提速，地方密集出台以旧换新细则，政策进一步向扩内需方向加码，目前汽车、家电销量已出现改善，综合考虑基数及政策发力效果，我们预计Q3是盈利底，三季度末市场逐步计入Q4盈利同比数据改善预期，短期市场反映的悲观预期已超2月初，一方面万得全A（非金融石油石化）股权风险溢价已超过2月初，仅次于2018年年底，处历史极值水平；另一方面全A成分股自2月初低点以来中位数涨跌幅和等权涨跌幅均转负。近期交易层面也出现重要底部特征，一是以流通市值计量的换手率已接近或与历史上几次大底水平相当；二是前期表现较为强势的银行等板块近两周明显补跌，而强势股补跌往往是市场调整末期的常见信号。综合盈利、估值、交易特征等各方面看市场已经具备底部条件。

伺机布局，结构沿三条线索。由于内需景气的整体确认见底尚需时间，延续近期配置思路不变，投资机会更多会从景气现实改善、景气弹性、估值修复三条线索展开。一是设备更新与消费品以旧换新新线索的景气现实改善，关注地方以旧换新补贴标准提升下乘用车/电动两轮车、家电等板块改善持续性；二是24年中报具备韧性的内需强相关板块后续景气弹性，包括教育、保险、饰品、电源设备等，现阶段龙头胜率更高，随内需改善进一步扩展；三是预期见底具备自身产业逻辑的成长方向的估值修复，关注Q3起订单已开始陆续释放的军工、备货旺季储能需求修复的动力电池、以及新品催化备货旺季下的消费电子/半导体。

风险提示：地缘政治风险、海外美联储宽松不及预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期

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市场具备底部条件

Q3大概率盈利底，市场逐步计价Q4盈利改善

24Q2全A（非金融三桶油）盈利继续下滑，受供给和下游小幅补库周期共同催化，Q2资源品价格回升、PPI降幅收窄，带动了全A利润率的提升；但需求层面仍低于我们预期，是业绩的主要拖累项。2024Q2全A累计营收同比增速转负，为2020年以来首次。受有效需求不足影响，二季度实际GDP同比4.7%亦低于市场预期，财政支出进度处近10年偏慢水平，投资、消费表现均偏弱，生产和补库弹性受产能利用率低位压制，地产小幅修复但拉动有限，出口是结构性亮点。

Q3企业盈利可能进一步走弱，除量的层面有效需求不足延续外，价的拖累较Q2可能进一步扩大。全A营业收入同比增速可近似看作实际GDP同比（量）和PPI同比（价）的函数，以历史数据拟合效果较好，全A净利润率的变动可近似看做PPI同比（价）的函数，因此全A归母净利润增速可近似看作是实际GDP（同比）（量）和PPI同比（价）的函数，且从公式上看受价的影响更大，这也能够部分（其他影响因素在误差项中）解释为什么历史上全A的营收和盈利波动显著大于GDP增速波动，且与实际GDP增速水平相差甚远。2024Q2 PPI降幅收窄但实体企业盈利仍加速下滑，反映出量的层面有效需求不足和部分行业产能过剩拖累加大，Q3这一拖累仍将延续，7、8月制造业PMI仍在下滑，持续位于荣枯线以下运行；而价的方面Q2有所好转，但Q3供给端因素消除后工业品价格下滑明显，8、9月PPI降幅恐再度扩大。整体看Q3企业盈利可能在量价拖累加剧下进一步走弱，指数也自5月20日见顶以来单边下行，领先基本面表现。

低基数及政策发力下Q3大概率盈利底，三季度末市场逐步计入Q4盈利改善预期。一方面，23Q4全A非金融石油石化业绩低基数，在22Q4单季归母净利同比大幅负增-28.6%的情形下仅同比增长13.5%，2年复合增速-10.0%，远低于23Q3的+0.4%；另一方面，三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7月底以来政策持续释放边际改善信号，进一步向扩内需方向加码，目前汽车、家电销量已出现改善。9月联储降息几成定局，国内货币政策空间打开，央行9月6日表示“年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，后续专项债使用进度加速、地产收储加码以及支持消费等政策亦值得期待。低基数及政策发力下Q3大概率盈利底，Q4全A业绩单季增速有望大幅转正。

市场反映的悲观预期已超2月初

万得全A（非金融石油石化）股权风险溢价已超过2月初，处历史极值。以指数PE（TTM）的倒数与10年期国债收益率的差值衡量股权风险溢价，截至9月6日，万得全A（非金融石油石化）股权风险溢价达2.16%，已超2月5日2.08%的高点，近15年来仅次于2018年年底水平，处于历史极值水平，长期以来，股权风险溢价呈现均值回归规律，当前位置指引下权益市场配置价值凸显。

全A成分股自2月初低点以来中位数涨跌幅和等权涨跌幅转负。全部A股2月5日至9月6日涨跌幅仍为正，但明显右偏，中位数涨跌幅-4.6%，等权涨跌幅-2.4%，共有3219只个股收盘价低于2月初低点，占比超6成，大部分股票股价反映出的悲观预期已经超过2月初低点。

市场交易行为符合底部特征

成交额地量，地量多见地价。以流通市值基准计量换手率，近期全A换手率低于2020年年初、接近2018年年末、2014年年中等历史大底水平，与2008年11月、2010年7月等早期底部大致相当，指数下行过程中成交量或换手率也快速下探至低位，反映出卖盘减少，下跌动能也逐步减弱，是市场底的重要特征之一，若后续出现基本面积极变化或政策预期，则市场的反弹往往迅速。

前期表现较为强势的银行等板块近两周明显补跌，复盘历史各次市场底部表现，强势板块补跌往往是市场调整末期的常见信号。8月以来中报扰动下银行凭借稳定红利特征逆势上行，取得可观超额收益，但近2周出现大幅补跌。复盘2010年以来几次大的市场底部特征我们发现，下行期强势股补跌往往是市场调整趋于尾声的常见信号。1）2010年7月市场底部前，以3G及移动互联网浪潮驱动的电子板块为代表，下行期相对抗跌，但7月5日市场底前明显补跌；2）2012年11月市场底前，2010-2011年相对抗跌的白酒明显补跌；3）2015年8月市场底前，国防军工、银行、公用事业也经历了明显的补跌过程；4）2016年1月市场底前，补跌前（2015/8/17-2016/1/18）唯二逆势上涨的能源金属、城商行板块明显补跌，涨跌幅分列123个二级行业的120、74名；5）2018年补跌时间相对较长，白酒、医药等抗跌板块经历了大幅补跌，至2018年年底市场见底；6）2022年年初逆势上行的煤炭、地产等板块在2022年4月政治局会议前大幅补跌；7）2024年年初相对特殊，指数的下跌主要源于微盘股流动风险（这一原因本就具有结构性），因此底部前大小盘结构分化明显，但即便如此，部分强势板块如通信、纺服、传媒等也出现明显补跌。 

复盘历次市场底部前后风格及行业特征，风险偏好改善下的小盘成长等高风偏行业的占优也是市场见底反弹重要表现之一，近期小盘成长也跑出超额收益。

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底部伺机布局，沿三条线索

由于内需景气的整体确认见底尚需时间，延续近期配置思路不变，投资机会更多会从景气现实改善、景气弹性、估值修复三条线索展开。

市场交易行为符合底部特征

近期多地出台以旧换新细则，结合当地实际提升补贴标准。7月国家发展改革委、财政部发文明确，由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。8月下旬以来多地密集出台新一轮消费品以旧换新细则，结合当地实际情况，提升补贴标准，例如，北京、上海除落实国家报废更新补贴标准外，均对以旧换新新能源乘用车和符合标准的燃油车分别给予相应补贴；广东增加手机、平板、智能穿戴设备等3类产品，以及各地市结合实际纳入补贴范围的其他N类产品，形成“8+3+N”的消费品以旧换新产品类别；湖南支持重点受灾地区个人消费品以旧换新，在国家政策允许自行制定补贴标准的领域，原则上在现有补贴标准的基础上提高10个百分点。

汽车、家电新一轮消费品以旧换新效果已经显现。政府补贴叠加企业让利，消费者换购新车意愿增加，商务部数据显示，截至9月1日上午10时，收到汽车报废更新补贴申请超81万份，自有数据以来，日均报废更新补贴申请快速增长，8月初单日突破1万台，目前稳居单日1.3万辆以上水平。地方情况来看，据新华社整理报道，截至7月中旬，湖南已收到汽车报废更新补贴申请超8600份，置换更新补贴申请超2.3万份，累计带动汽车销售超55亿元；从国家新政发布至9月1日，重庆以旧换新补贴累计申报量达9748个，累计拉动汽车销售额超18.37亿元。家电方面，奥维云网数据显示，9月以来主要白电品类周度销量及销额边际改善明显，以湖北为例，8月空调销售额累计同比增长79%，表现远好于2024年1-7月。产业在线数据也显示生产淡季、下游库存走高叠加需求绝对水平偏弱，目前白电内销排产虽仍偏弱（9月空调/冰箱/洗衣机内销排产分别为-14.4%/+3.4%/+4.8%），但受益于补贴效果较8月的-15.8%/-5.1%/+4.2%边际改善，弹性仍需观察。

部分内需强相关板块Q2业绩具备韧性，现阶段优选龙头，若后续政策发力内需改善则板块景气改善弹性巨大，可进一步扩散至中小市值公司。内需偏弱是Q2主要关键词，但部分内需强相关板块业绩表现出韧性，其中，教育历经三年政策调控逐步完成自身结构性调整，产能深度去化，行业逐步走出盈利底，近期包括《关于促进服务消费高质量发展的意见》等政策出现放松，板块基本面有望延续改善；资产端受益于上半年红利投资收益，负债端新单成本随预定利率不断下行、存量保单负债成本也在监管持续引导下降低，24Q2保险板块业绩超预期；此外，饰品、非白酒、电源设备等板块业绩也出现边际改善。内部结构看，有效需求不足情形下龙头竞争优势凸显，率先复苏。现阶段可优选内需具备韧性板块中的龙头公司，待后续政策发力内需改善后可进一步扩散至中小市值公司。

估值修复：预期见底具备自身产业逻辑的成长方向

（1）军工：Q3起订单已开始陆续小幅释放

三中全会强调百年强军目标，“十四五”后期订单有望逐步下发；军工国改平稳推进，军队人事调整与相关制度改革逐步落地，积压叠加新增需求，行业订单和业绩增速有望企稳回升，或将开启第二轮结构性复苏。实际来看，Q2军工业绩表现低预期，但Q3订单已开始陆续小幅释放，下半年有望回到环比上行通道。

（2）动力电池：储能需求修复，备货旺季，产业链排产上行

备货旺季叠加储能需求旺盛，产业链排产环比上行。锂方面，8-9月需求提升而上游减产，供需压力缓解、价格止跌；中游材料方面，8月三元材料排产预期环比+5%，电解液、隔膜等环节排产亦有提升，但整体供大于需、价格预计仍低位震荡；电池方面，动力备货旺季叠加美国储能需求强劲、抢装备货，8月实际排产略有上修，9月排产环比提升明显，头部企业排产环比增速有望达10+%。

（3）消费电子/半导体：产业链备货旺季，华为三折叠手机表现亮眼

7月国内手机出货量同比+30.5%，产业链处于备货旺季，9月苹果新品发布会（10日）/华为三折屏有望催化板块表现。9月7日12：08，华为三折手机Mate XT（非凡大师）在华为商城、授权电商、华为体验店及授权体验店开启预定模式，仅5小时商城预定量即超百万。苹果将于10月发布Apple Intelligence，支持iPhone15 Pro系列及后续机型，有望推动换机潮，预计新款iPhone出货量较上款提升+10%。PC方面，24Q2全球出货量同比+3%，AI PC出货量占比达14%，微软发布全新Copilot+PC，市场预期AI PC换货潮或于24H2启动。7月台股营收IC设计/制造/封测/材料当月同比分别达+24.9/+38.9/+52.8/+6.4%，环比均有不等程度上行。

1）地缘政治风险：如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

2）海外美联储宽松不及预期：如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期：如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

证券研究报告名称：《底部条件具备，三条线伺机布局——中信建投策略20240908》

对外发布时间：2024年9月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈   果 SAC编号：S1440521120006

研究助理：胡远东

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